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文：赵怡闻

来源：第一财经、新浪财经、经济观察网

今天两市震荡下行，保利地产跌0.68%，这已是这家地产股龙头连续第三天下跌，三天累计跌幅超6%。这是印证了三季报不及预期的“见光死”？还是市场流动性有限状况下的弃车保帅？我们细细梳理。

保利地产的三季报乍一看其实还不错，今年前三季实现营收1117.94亿元，同比增长17.77%；实现归属于上市公司股东的净利润128.33亿元，同比增长34.08%。但这根本逃不过投资者毒辣的眼睛——如果单看第三季度，保利地产净利润28.78亿元，同比下滑6.45%，这也是保利近两年单季度净利增速首次出现负增长。

此外，在销售方面，保利地产第一、二季度的签约金额分别为1096.6亿元、1429.64亿元，而第三季度签约金额仅为941.49亿元，较前两个季度大幅放缓，这也在一定层面上增添了市场的担忧情绪。截至今天收盘，保利地产的市盈率为9.21倍，而同样作为头部股票的万科市盈率为8.92倍，这样一来，理性投资者重新调整配置，也在情理之中。

从规模来看，A股地产股的三大龙头为绿地、万科和保利，三者的营业收入均远超“老四”华夏幸福。其中，绿地控股的营业收入虽约等于万科和保利地产之和，但其盈利能力较弱，毛利率仅14%左右，远远低于A股头部房企30%左右的平均水平。所以市场对于三龙头的选择，似乎更多的时候是在抉择持仓万科，还是保利地产。

那就来解剖一下万科。今年前三季，万科累计实现营收2239.1亿元，同比增长27.2%，归属于上市公司股东的净利润182.4亿元，同比增长30.4%。单季度来看，第三季度公司营收增速为20.77%，净利润增速为31.64%，明显好于保利，且从全年业绩稳定性来看，万科也要更胜一筹。

从盈利能力来看，据Wind数据显示，截至三季末，保利地产与万科的毛利率分别为35.87%和35.99%，相差不大。而费用率方面，保利地产的销售费用率和财务费用率均高于万科。此外，万科的年度净资产收益率大约在20%左右，2018年为23.42%，而保利地产近两年一直低于20%。也就是说，万科的盈利能力似要略高于保利地产。

在业内看来，保利和万科二者的基本面相差并不大，但相对来说，万科在盈利能力方面略胜一筹，杠杆水平也更低，似乎可以享有更高的估值。在基本面相差不大，甚至万科更优一些的情况下，保利地产股价的回调并不突然。

而对广大股民来说，投资地产板块，绕不开龙头股，更绕不开整个地产行业的嬗变。

如果说，保利、万科这些头部房企的日子还算过得去，那中小房企可真是苦不堪言了。由于融资环境监管加剧，市场销售不断降温，让所有地产商都面临巨大的生存压力。截至目前，今年已有超过400家地产商被法院裁定实施破产清算。产业寒意会否蔓延到资本市场，也令部分投资者隐隐担忧。

天风证券研究认为，净负债率偏高是地产企业承压的主因之一。2016年，银亿股份、中弘控股2家房企的净负债率均在120%~130%之间，较高的财务杠杆背后，这些中小房企都有大量的短期负债，因而带来极大的兑付危机。

不过，资本市场最有趣的地方，就是往往能够穿透现象看本质。如果计算一下今年以来的表现，地产板块指数累计涨幅达20%，跑赢沪综指17.7%的累计涨幅。这意味着，站在地产股面前，乐观者还是要比悲观者多一些。

在业内看来，中小地产商生存危机背后，实际上是房地产进入平稳期后的必然结果。行业洗牌、集中度提高，毕竟不是坏事。

根据克而瑞发布的2019年上半年销售数据，TOP100各梯队房企之间规模分化持续，行业竞争加剧。其中，TOP3房企权益金额集中度达10.5%，同比提升0.7个百分点，龙头房企继续保持稳健高质量发展。TOP4-10、TOP11-20、TOP21-30各梯队房企权益金额集中度较去年也均有一定幅度的提升，市场份额稳中有升，规模房企竞争优势进一步深化。而随着多数城市成交回落，销售难度加大，TOP31-50强之后的房企竞争优势开始放缓，权益金额集中度为8%，下降0.2个百分点。

旭辉控股集团总裁林峰曾对外表示：“规模不是万能，没有规模万万不能。”一家股份制银行公司融资负责人的表述更是直白，“大部分地产商本质上需要银行低成本资金，这就需要一定的规模准入，否则进入不了我们的白名单。”目前看来，大部分银行的白名单客户在TOP30左右，而大部分信托白名单客户在TOP50左右。

以绿地控股为例，因为较大的规模和产业优势，在2018年拿地平均楼面价1890元/平方米，创下头部房企的拿地价格新低。

没有资金，那么土地拓展就很困难；没有土地拓展，又很难拿到更加便宜的资金，继而进一步丢失市场份额。一旦市场份额缩减，没有广泛布局能力的地产商面对区域或者城市的调控，将是雪上加霜。

有业内人士认为，行业聚集度越来越高，固化越来越强，但这不意味着一成不变，总有掉队的。房地产行业冲规模的窗口期，已经到了最后一两年，未来就关门了。

房住不炒，房地产股能不能炒呢？关键你要选对的那几个。